国债

国债的回报既来自票息，也来自收益率下行带来的资本利得。宏观投资者把它当作增长与政策路径的温度计，也当作组合里的久期与避险组件。

一句话定位

国债是主权信用下的利率资产：价格交易政策路径、通胀预期、期限溢价与避险需求。

核心定价因子

因子	机制	相关概念
政策利率路径	决定短端与滚动收益	央行工具箱
增长预期	放缓提高降息与避险需求	GDP 与增长周期
通胀预期	影响长端名义利率	通胀预期
期限溢价	QE/QT、供给、不确定性	收益率曲线
实际利率	拆解“涨因”属于实际还是通胀	实际利率

常见情景表现

情景	国债常见表现	曲线特征提示
预防式降息	中久期受益	牛陡或牛平，取决于短端下行速度
衰退式降息	长端受益更显著	曲线牛陡常见；信用资产分化
追赶式加息	价格承压	熊平：短端上行更快
滞胀	体验可能较差	实际利率与名义利率都可能上行
避险冲击	价格脉冲上行	与黄金同涨，但事后路径常不同

利率方向与资产映射详见 降息与加息。

关键观察指标

• 2Y / 10Y 国债收益率与 2s10s 利差
• 实际利率与盈亏平衡通胀率拆分
• 央行资产负债表与净供给（发行 − 购债）
• 实际有效汇率与跨境资金流动（影响本地债）
• 股债相关性（决定国债分散化是否有效）

风险点

• 通胀黏性：增长放缓但央行不能降息时，久期亏损可能持续
• 供给冲击：财政发债放量可抬升期限溢价，压过宽松叙事
• 政策扭曲：YCC/QE 改变曲线信息含量
• 汇兑风险：对本币投资者与对美元投资者，同一国债的风险预算不同
• 机会成本：相对黄金，国债有票息，但在货币信用扩张叙事下可能跑输

与黄金、股票的分工

• 对 黄金：国债更纯交易利率路径；黄金更交易实际利率与货币/避险溢价
• 对 股票：衰退交易中国债常对冲股权风险溢价飙升；再通胀交易中两者可能同向承压或同向走强